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私募股权投资条款:领售权的威力释义

发布时间:2018-05-02

随着风险投资交易的发展,“领售权”被越来越多的投资人采用,俏江南案是“对赌+领售”的经典案例。张兰这个满腹豪言的企业创始人,曾经自信喊出口号“俏江南要做全球餐饮业的LV(路易·威登)”,不料最后落得“净身出户”,丢了俏江南。

   一、领售权释义:

领售权,也叫强制随售权,指部分股东(即“领售权人”)向第三方转让股权时,有权按照与其他股东之间的事先约定,强制其他股东(即“受领人”)以相同交易条件在同一时间转让股权给第三方的权利,是私募投资领域中比较常用的私募投资者的保护措施。

从领售权释义可以窥见,此条款注定会引发投资人与创始股东的激烈对抗。

对于投资方来说,大多数财务投资人采用基金(有限合伙)形式存在,基金均有投资期和退出期,有退出时间的压力,更有为其自身LP争取最大投资利益回报的压力。所以财务投资人的根本理念是追求最短时间获得最大投资回报,投资人当时不会放弃这种在未来出现整体出售公司的机会时,通过行使领售权条款,保障自己的安全退出。

对于创始人来说,其对于公司负有极深的感情,往往寄托公司的成长壮大来成就他们的事业抱负,所以更愿意长时间、聚集力于公司的发展,风雨同舟。对那些发展前景越来越好的企业,创始人当然更不希望失去自己辛苦创办的企业成果。

所以投资人在与创始股东就投资协议进行谈判时,领售权的设置将是双方重要的利益博弈!创始股东能否接受领售权安排?若接受领售权后,创始人可否对投资人行使领售权进行限制?

二、领售权条款的一般标准配置

在风险投资中,大多投资人的目标无非就是希望通过财务投资今早拿回资金回报,实务中,投资人往往将领售权条与对赌协议结合使用。回看俏江南案,当初俏江南获得鼎晖融资之后,因未能按约定时间完成上市,触发了股权回购条款,由于没有资金回购,投资人随后启动“领售权”条款,张兰只能跟随投资方出售股权,公司的出售又触发了清算优先条款,导致公司清算,投资人又利用清算优先权条款从张兰手中获得回报补偿,最终投资人全身而退导,而创始人张兰“净身出户”。由此可见,PE在私募股权投资中利用密集设置的股份回购条款、领售权条款、清算优先权条款可对自身利益形成层层保护。

领售权之于投资人、创始人重要性不言而喻,为平衡两者利益,我们可以用条款加以平衡。

   (一)触发事件

    在一些投资项目中,双方以时间和价格为标准,以实现彼此利益共赢。

   (1)时间标准,约定投资人自本轮融资交割起若干年后才可行使领售权; 

(2)价格标准:设定投资人出售价格不低于本轮投后估值的若干倍数。也有项目将时间标准及价格标准结合并用,如“自本轮融资交割起几年后,公司出售时的每股价格不少于本轮融资时的每股价格的几倍”,以上条件成就时才能启动领售权,增加了投资人行权的门槛,同时有利创始人。

    (二)转让对象

    限定未来出售事件中的受让方资格,例如不得是投资者的关联方,以防止投资者滥用该条款。

    (三)通知程序

明确投资人行使领售权时应提前履行提前通知的程序,将股权转让协议的内容以书面形式通知给其他股东。

三、领售条款的合法性:

   (一)我国法律尚未有限制性规定

领售权条款主要适用于非上市公司,尤其是有限责任公司,是一种非上市公司的股东之间有关股权转让约定的权利,《公司法》并没有领售权的明确规定,对此类股权转让并无限制规定。实质上领售权系股东之间的真实意思表示,有关领售权条款的约定应受《合同法》调整。

   领售权条款作为股权投资协议的一部分,是创始人股东和投资人作为协议双方博弈的结果,也是双方经过充分协商后订立的条款,双方当然应知晓由此带来的后果,因此,只要其符合合同法的基本构成要件,应认定为合法有效。

(二)领售权和优先购买权

《公司法》第七十一条规定了股东的优先购买权,但其他股东“在同等条件下才能行使优先购买权优先购买权”。当投资人行使“领售权”向第三方转让公司股权时,如果公司其他股东主张行使优先购买权,其必须以第三方载明的价格和条件行使,对于投资人而言,其看重的是是否能拿回资金回报,在同等条件下其将股权无论转让给第三方还是其他股东,对投资人利益并无实质影响,即使其他股东行使优先购买权,亦不损害领售权人的利益。

如果投资人基于利益最大化的考虑,可依据《公司法》七十一条规定,通过修改公司章程的方式对股权转让做出约定,将领售权的相关内容在章程中予以固化,排除其他股东的优先购买权,以保证领售权的顺利行使和第三方的正常并购。

四、领售权的实践

(一)工商登记

在国内实践中, “领售权”条款的执行可能会遇到工商变更登记问题。根据《公司法》相关规定,修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议,以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议,必须经过代表三分之二表决权的股东通过,而投资人股东(领售权股东)有可能达不到三分之二的比例。在实践中不少地方的工商局,为避免将来股权纠纷的潜在风险,对于股权转让或者公司出售等重大事项的工商变更登记,要求全体原股东必须共同签字,此种情况下,即使有“领售权”条款,若有某些其他股东不配合办理工商变更登记,会加大执行领售权的登记难度。鉴于此,建议在投资协议中应明确约定,受领股东必须对符合约定的股权转让或出售事件投票支持并约定严格的违约责任,进而通过股东会表决后,并配合办理工商变更登记。

(二)领售权条款的行使

领售权实质是股权对外转让的行为,因此,投资人在在决定向第三人转让股权时,应当按照《公司法》相关规定履行转让程序。

(1)通知义务

投资人应按《公司法》规定,就其股权转让事项书面通知其他股东,并载明第三方相关信息、拟转让的股权数量、转让对价等。若没有在公司章程排除其他股东优先购买权的,还应征求其他股东同意。

(2)优先购买权

如果未将行使领售权时排除其他股东优先购买权的条款写入公司章程,此时其他股东在同等条件下可行使股东优先购买权。

(3)股东会决议

《公司法》规定,修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议,以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议,必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。实践中投资人所持表决权往往不足三分之二,建议在投资协议中应明确约定,受领股东必须对符合约定的股权转让或出售事件投票支持。